深度布局“十五五”：房地产篇

　　房地产：推动房地产高质量发展的中长期制度改革展望

　　建设多层次住房供给体系

　　构建多层次的住房供给体系，重在保障房和改善房“两端”。

　　►保障房：当前我国住房总量上已经相对充裕，叠加此前住房供给整体更侧重于低线城市，我们估算低线城市的住房支付能力已较为健康，保障性住房供给从必要性上应更加侧重于住房支付能力较弱的一二线城市，具体形式上主要包括公租房、保障性租赁住房和配售型保障房等。而实操方式上看，在房地产上行周期中保障性住房供给多以开发商配套新建的方式实现，其本质资金来源仍是地方政府部分土地出让金代偿，这一方式在当前土地市场温度偏低的背景中则不可行，政策端也提出了以结构性货币政策工具支持收储存量住房用作保障性住房的新思路。我们认为尽管这一方法还需要克服一些落地层面的成本收益平衡问题，但一旦克服就能够一定程度上缓解此前住房供给体系过度依赖商品房的问题，定向满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。

　　►改善性住房：我国由于家庭结构、支付能力等原因住房供给政策早期更侧重刚需小户型（典型如“70/90政策”），在改善型住房供给层面有一定欠缺，后随政策调整和市场引导在居住面积层面有所补足。伴随着2023年“好房子”概念的提出，住房建设目标从“住有所居”转向“住有优居”，改善性住房的概念超出了单纯建筑面积的维度，还需要全链条地提升住房标准、设计、材料、建造、运维水平，以达到安全舒适绿色智慧的标准。这种新理念在当前市场环境下已初步伴随着规划调整有所落地，并取得一些结构性亮点；往前看，这一趋势方式较大概率还将延续，但需要关注短期内结构性供给冲击可能带来的市场波动。

　　图表1：2025年分城市能级的新房和二手房房价收入比

资料来源：中指数据库，贝壳等中介，中金公司研究部

　　图表2：重点城市按户型面积划分的新房销售套数结构

注：重点城市包括北京、上海、广州、深圳、天津、成都、杭州、重庆、南京、武汉、苏州、郑州、厦门、青岛、宁波、长沙、西安、济南18个城市；2025年数据截至10月底

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

　　因地制宜调整购房限制性举措

　　因地制宜调整购房限制性举措，在尽量避免造成市场扭曲的前提下适度调控市场温度。2020年以前我国由于人口特征、经济发展、杠杆抬升等多重原因整体处于住房销售量、价齐升的上行阶段，期内由于棚改等政策在2015-2020年还存在阶段性的过度繁荣，为遏制投资投机性购房行为出台了限购、限贷、限售、限价等购房限制性举措，虽然对市场造成一定影响（例如，限售、限价一定程度上引导了新房实际购买量超过潜在中枢），但对于控制市场过热情绪有所贡献。当前由于经济周期和住房超额供应等原因，房地产市场整体处于下行阶段，除北上深外各地已陆续解除购房限制性举措并采取住房补贴等鼓励举措，尽管这在下行周期中对于刺激需求往往收效有限，但从长远看对于修复市场扭曲也有一定贡献。往前看，待地产周期重新进入上行区间，除需求极其旺盛且供给物理受限的极核心城市还有必要阶段性、选择性引入一些对市场扭曲不大的需求限制性举措，大多数城市即便面临一定需求冲击，或也应通过提高供给而非限制需求的方式来解决相关问题，即“人、地、房、钱”的联动机制，实现市场意义上的供需平衡。

　　图表3：2016-2021年新房实际销售持续高于潜在中枢

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　图表4：本轮周期以来北上深已经历多轮房地产政策调整但并未完全解除限购

资料来源：各地政府官网，中金公司研究部

　　完善商品房开发、融资、销售基础制度

　　完善房地产开发、融资、销售基础制度，从根本上杜绝房企高杠杆经营和“保交楼”风险。本轮地产下行周期中暴露出的房企经营层面两大关键弊病，分别是高杠杆运营下跨越周期的能力不足、预售资金监管不健全引致“保交楼”问题，对此政策端通过“金融16条”、“保交楼”专项借款等暂时对该问题进行了缓解。但从更长远的视角来看，政策端有必要通过基础制度的建设来从根本上规避上述问题。增强房企跨周期经营能力需要能够支持更健康股债比例的金融配套制度，包括支持股权融资、REITs盘活存量资产等；而从根本上避免“保交楼”问题，除了规范预售资金监管、推行主办银行制实现银行与项目公司风险共担、适度引导一定比例的现房销售（完全采用现房销售可能导致短期供给弹性受限，进而增强价格波动性）外，也应设计与现房销售相配套的融资机制，例如降低开发贷融资成本、改良土地款支付方式等。需要强调的是，地产上行周期中参与主体往往更有余力配合制度建设，相关措施或须因势利导。

　　图表5：房地产开发企业公开债务出险节奏

注：规模以上房企为2021年全年销售排名Top50房企

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

　　图表6：全国新建商品房期房、现房销售结构

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

　　推进房地产债务风险有序化解

　　推进房地产债务风险有序化解，股权端举措、债务重组、成立专门机构推进系统性重整或均是有效举措。当前房地产市场基本面仍承压，有效化解房企尾部信用风险、避免二次出险对于稳定预期、避免“保交楼”问题扩大化具有重要意义。从具体措施上看，允许部分地方国资委从股权端入手推进未出险的系统重要性房企国企化进程，借鉴和推广部分地方协调出险房企债务重组和破产重整的案例，乃至于成立政府引导下的专门化市场性机构、有选择性地推进重点全国性房企的系统性重整（类似日本2003年之后通过“官民共建”形式设立的产业再生机构），或均是行之有效的举措。另一方面，尽管在长期的最低首付比例要求和银行追索权设置下，居民因房价下跌主动断供的风险相对较低，但须关注和防范“保交楼”和收入因素可能造成的被动违约压力。

　　图表7：日本产业再生机构缓解“僵尸企业”问题的案例

资料来源：《日本“泡沫经济”崩溃后僵尸企业处理探究——以产业再生机构为中心》（张季风&田正，2017），中金公司研究部

　　构建存量时代住房建筑更新机制

　　构建存量时代住房建筑更新机制，或须从房屋养老金制度入手建立一套可持续方案。相较于上一轮地产周期中拆建式棚改所带来的城市容积率和地方政府债务过快扩张问题，本轮周期中提倡的城中村改造始终强调“避免大拆大建”和“城市资金平衡”。这主要是由于城市发展也正处在从需要大量供给住房满足城镇化需求的增量时代，向住房总量固化但房屋老化问题凸显的存量时代过渡的过程中；亟待探索出适应于存量时代的城市更新制度，尤其是配套融资方案。此前各地针对危房实行的“原拆原建”机制和针对老旧小区推进的改造方案可作为初步探索，但这两类都较大程度的依靠财政投入，一旦老化房屋体量大幅上行，财政投入或无法给予有效支持，因此房屋养老金（房屋安全管理资金）制度的设计和试点可能须以解决存量时代的住房更新问题为目标推进（目前仅用于房屋体检和小修）。

图表8：危房“原拆原建”、老旧小区改造、房屋养老金政策

资料来源：政府官网，中金公司研究部

　　风险提示：政策推进节奏不及预期，地产下行周期强度和时长超预期。